Errores en el pronóstico de flujo de caja

El método de valoración por descuento de flujos es, sin duda, uno de los más utilizados en las finanzas corporativas para estimar el valor de la empresa que se analiza. No obstante, a pesar de su gran uso, son numerosos los errores que se cometen en el pronóstico de flujo de caja.

El método de descuento de flujos, por sus siglas en inglés DCF (discounted cash flow), tiene dos actividades fundamentales:

• El pronóstico de flujo de caja
• La estimación de la tasa de descuento

Ambas corren el riesgo de contar con errores en el proceso de su cálculo.

El método de descuento de flujos o DCF 

El DCF se basa en la capacidad que la empresa tiene para generar riqueza en el futuro. Así, el método parte de la estimación de los flujos de caja futuros y su descuento a una tasa adecuada al tipo de cash flow que se use.

A grandes rasgos, para el pronóstico de flujo de caja se parte de los estados financieros actuales de la empresa y de acuerdo a unas hipótesis sobre el crecimiento de las ventas, mantenimiento de los márgenes, capex estimado, etc. pueden construirse las cuentas de pérdidas y ganancias y el balance, desde dónde se obtiene el estado de flujos de efectivo.

Una vez obtenido el mismo, se pueden realizar las operaciones convenientes para obtener el cash flow deseado: flujo de caja para el accionista, flujo de caja para la deuda, flujo de caja libre o capital cash Flow.

Errores comunes en el pronóstico de flujo de caja

Esta actividad, a pesar de su aparente simplicidad, presenta numerosos riesgos y errores que se pueden cometer y, por lo tanto, afectar a la correcta valoración de la empresa en cuestión. Los errores más comunes se exponen a continuación:

1. Definición errónea de los flujos

Evidentemente, dependiendo del flujo de caja que se quiera utilizar, habrá que prestar especial atención a qué se incluye y qué se excluye del mismo.

Por ejemplo, tomando el flujo de caja libre, el más común, no puede olvidarse de que representa la cantidad de dinero de la que dispondrá la compañía para pagar la deuda externa y/o retribuir a sus accionistas. Se trata del dinero que obtendrá la empresa una vez satisfechas todas sus necesidades operativas y de inversión. De esta manera, se obtendrá partiendo del beneficio antes de intereses e impuestos menos los impuestos sobre el mismo, sumando las amortizaciones y depreciaciones, y restando la inversión en activos fijos y NOF.

Tener esto en cuenta nos ayudará a no incluir partidas o flujos que no deben tenerse en cuenta en este caso concreto. Del mismo modo ocurrirá con los distintos flujos de caja. Si se entiende bien qué representa y cómo calcularlo, se evitarán errores en su cálculo.

2. Olvidar el aumento de las necesidades operativas de fondos (NOF)

A pesar de la importancia que las NOF presentan en cualquier empresa, muchas veces son olvidadas a la hora de realizar un análisis de esta. Deben incluirse siempre en la previsión de los flujos pues representan salidas de efectivo por parte de la empresa que son inevitables para el funcionamiento diario de las actividades de la misma.

3. Considerar un aumento de tesorería como flujo para los accionistas

No resulta correcto añadir un aumento de tesorería como flujo para los accionistas puesto que parte de ese incremento será necesario para continuar con sus operaciones y en numerosas ocasiones no se prevé distribuir la caja de manera inmediata.

No obstante, puede resultar correcto sumar la caja en caso de que ésta se distribuyera inmediatamente, la tasa de los intereses cobrados por la tesorería fuera igual que la tasa de intereses pagados por la deuda o el coste de la deuda utilizado en el WACC fuera la media ponderada del coste de la deuda y tasa de los intereses recibidos por la caja.

4. Errores al calcular los impuestos que afectan al flujo de caja libre

Al calcular el flujo de caja libre debe utilizarse la tasa impositiva efectiva de la empresa apalancada. Los errores surgen al emplear los impuestos pagados (en cantidad de € o $) por la empresa apalancada o la tasa impositiva estatutaria o una diferente a la tasa impositiva de la empresa apalancada.

5. Considerar que el beneficio es un flujo

Sólo puede considerarse como tal cuando el beneficio esperado coincide con el flujo disponible para las acciones. Esto ocurre sólo en dos casos:

• Si la empresa no crece manteniendo sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes, compra activos fijos por un importe idéntico a la amortización, mantiene constante la deuda y solamente retira o vende activos totalmente amortizados.
• Si las necesidades de operativas de financiación de la empresa son cero (es decir, cobra al contado, paga al contado y no tiene inventarios) y compra activos fijos por un importe idéntico a la amortización.

Como puede deducirse, estos dos escenarios son muy poco probables pues parten de condiciones que rara vez se hallan presentes en las empresas. Por lo tanto, en la inmensa mayoría de los casos, el beneficio no podrá ser considerado como un flujo.

6. Considerar que el beneficio más la amortización es un flujo

De la misma manera que en el error detallado anteriormente, esto sólo ocurrirá en situaciones y condiciones muy especiales, que no suelen darse en la mayoría de las empresas.

7. Discordancia en el análisis de sensibilidad de los flujos

Puede ocurrir que al realizar un análisis de sensibilidad construyendo diferentes escenarios, los flujos en el peor caso posible superen a los relativos al mejor caso posible. Evidentemente esto carece de toda lógica, y provendrá de algún error en el cálculo de los flujos que deberá ser revisado.

Fuente: 201 Errores comunes en la valoración de empresas. Pablo Fernández. 2008.

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